来源：雪球App，作者： 普普通通的杰夫，（https://xueqiu.com/7051658634/192813076）

1 公司概要

成立于 2003 年，2005 年在美国纳斯达克上市，2013 年完成私有化退市并于 2015 年借壳七喜控股回归 A 股。

构建了国内最大的城市生活圈媒体网络。公司当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。

公司实际控制人为江南春，持有 23.34% 的股份。江南春先生于 2003 年创立分众传媒，是中国提出生活圈媒体理念第一人。阿里巴巴集团及其关联方在 2018 年 7 月对分众进行了 150 亿的战略投资。根据公司 2021 年一季报，公司实控人江南春、香港中央结算有限公司（陆股通）、及其一致行动人（网络与 Gio2、Giovanna Investment 系一致行动人）持股比例分别为 23.34%、12.1% 和 8.74%。

公司注册地在广州，办公地点在上海。

2 商业模式

公司为国内梯媒和影院媒体广告龙头，在全球范围首创电梯媒体模式。楼宇媒体业务方面，公司抓住电梯这个核心场景，抓住“主流人群、必经、高频、低干扰”四大关键资源，被誉为“中国最具品牌引爆力的媒体平台”。

2.1 以楼宇广告和银幕广告为主

构建了国内最大的城市生活圈媒体网络。公司当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。

如图 1所示，这是 2019 年的主营业务收入分类占比情况，其中楼宇媒体业务占比最大，大多数都在 80% 以上的比例，而 2020 年由于疫情的影响，更是占比超过了 90%。影院媒体广告业务一般占比 15% 左右。

图 1: 收入组成

截至 2020 年末，公司的生活圈媒体网络除了覆盖国内主要的约 330 个城市、香港特别行政区以外，还覆盖了韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的 30 多个主要城市。

截至 2021 年 3 月末，公司电梯电视媒体自营设备约 70.6 万台（包括境外子公司的媒体设备约 7.8 万台）；公司电梯海报媒体除自营设备约 168.4 万个外，参股公司电梯海报媒体设备约为 24.5 万个，已覆盖国内 60 个城市；公司影院媒体签约影院仍约 2000 家。

2.2 经营效率

的毛利率从图 2可以看到，基本在 60% 到 70% 多间波动，2019 年有一个明显地下降，只有 45%，原因是竞争对手新潮传媒降价竞争导致的。60% 以上的毛利率在 A 股市场并不多见，所以说公司有很赚钱的业务。

图 2: 毛利率

公司的净资产收益率最近几年逐渐走低，2018 年有 47%，2019 才 14%，而 2020 年虽然有疫情的影响，但还是有 26% 的净资产收益率，也是要比银行的定期储蓄高出不少了。

图 3: 净资产收益率

较高的净资产收益率会吸引更多的竞争对手，后面我们分析一下有哪些优势能够保证长久的领先。

2.3 未来市场空间大

根据城市电梯保有量测算，2019 年我国电梯保有量为 709.75 万台，近几年年化增速均在 10%-20%，我们假设每台电梯内外共安装三块广告屏，预计可容纳 2000 万块广告屏。而分众目前的楼宇媒体点位数为 237 万，渗透率不到 12%，未来依然有较大市场空间。

2.4 楼宇广告行业竞争格局

楼宇媒体广告因其较高的行业利润率（私有化回归至 2018 年，毛利率和 ROE 均维持在 60% 和 40% 以上）陆续吸引了很多竞争者。在风险资本的支持下，新潮传媒于 2017 年开始大肆扩张，一方面提升电梯屏幕租金，一方面降低广告刊例价来拓展市场份额。新潮传媒曾先后获得、、等战略融资。

2018 年和 2019 年市场扩展进度很迅猛，但是靠烧钱模式来提升市占率的模式并不可持续。首先部分核心的楼宇广告点位已被分众占有；其次楼宇广告点位极其分散，需要一个个去商谈签约，影响扩张进度；此外很多大品牌广告主只会投放点位最多的媒体，得以瞬间触达更多的目标客户。因而除非新潮可以在资本的支持下迅速扩张成和分众差不多的规模，大品牌广告主还是会选择和分众优先合作，而将其它点位作为分众的补充。根据新潮传媒的官网数据，目前公司估值超过 20 亿美金，在全国 103 个城市有 60 万部电梯智慧屏，覆盖 2 亿中产家庭人群，和依然存在一定差距。目前 60 万点位也不及 2017 年的公告到 2020 年实现 100 万点位的预测值。

此外，其他竞争对手比如城市纵横、华语传媒和华商智汇的规模相对分众来说都很小，毛利率也不及，这 3 家公司均已从新三板退市。分众具有先发优势、规模优势，拥有很强的竞争壁垒。

2.5 业务具有周期性和高经营杠杆的特征

公司所处的营销行业具有较强周期属性，行业收入与宏观经济波动高度相关。公司客户以消费、互联网和交通行业为主，受宏观经济环境影响较明显。宏观经济复苏使广告主加大营销预算，从而推动公司业绩提高。具体数据来看，从 2006 年第 1 季度到 2020 年第 3 季度的公司营收同比增速与中国 GDP 同比增速、社会消费品零售总额同比增速呈强正相关性。

公司商业模式具有经营杠杆效应。以梯媒举例，电梯屏幕运营的成本主要包括支付给物业的租金和屏幕的购买支出，两项均为相对固定的成本，不会因为承接广告数量的多少而发生显著变化。在单块屏幕形成点位后，新承接广告的边际成本较低，因此收入改善对业绩影响较大。受点位扩张影响，公司经营杠杆（（息税前利润 + 固定成本）/息税前利润）自 2018 年起大幅上升，在 2019 年升至 3.76 倍。2019 年由于经营杠杆较高，而公司营收收入同比下降 16.6%，息税前利润同比下降 65.6%，息税前利润变动幅度远高于收入变动幅度。

3 护城河

3.1 媒体资源规模大、覆盖面广、渗透率高

公司具有点位优势，对于已经安装了电梯视频的位置，一般不会轻易更换，所以分众具有一定的先发优势。

另外，公司利用大数据技术持续为广告主提供更有效和精准的广告投放，从而提升广告主对公司媒体价值的认可。

作为中国最大的生活圈媒体平台，公司目前已覆盖超过 200 个城市、200 万个终端和 3.1 亿中国城市主流人群，逐渐发展为贴近消费者生活的核心媒体平台，成为消费者生活的一个组成部分。

3.2 优质的客户资源

公司在长期的运营中积累了大量的大型、优质客户，并与这些客户建立了长期、稳定的合作关系。大型、优质客户特别是各行业头部公司选择广告运营商的条件苛刻，要求广告运营商有健全的服务网点、高效的运作系统、丰富的行业经验、成功的实战案例、良好的品牌声誉、高水平的服务团队以及系统的服务支持等。这些客户往往实力雄厚、信誉良好、知名度高、抗风险能力强、广告预算规模较大且持续稳定增加。拥有这样的客户群体意味着的媒体价值已获得了市场的认可，公司将具有持续稳定的收入来源。

4 风险

4.1 管理层的诚信风险

2015 年 9 月，美国证监会宣布与及其 CEO 以 5560 万美金达成和解。原因是 2010 年 3 月分众传媒对其全资子公司 Allyes 进行了管理层收购，售价为 1330 万美元；而四个月后，Allyes 就被公司管理层以1.24 亿美元卖给了一家私募公司。如果这些属实的话，说明管理层在挖公司的墙角。

2011 年，浑水研究给予股票“卖出”的评级，原因是浑水认为分众传媒过分夸大了其商业楼宇联播网当中的液晶广告屏幕的数量。浑水认为，分众传媒一直欺骗性的把商业楼宇联播网显示屏的数量夸大大约 50%–特别是在一线城市。分众传媒声称，公司商业楼宇联播网安装的液晶屏总数量为 17.8382 万个，是实际数量不足 12 万个。

在收购中明显且故意支付过高价格。自 2005 年以来，在已完成的价值 16 亿美元的收购业务中，分众传媒已经资产减损 11 亿美元。减损的金额超过了其企业价值的三分之一。在分众传媒高价收购的业务当中，包括了至少 6 宗子虚乌有的手机广告业务收购。

5 购买时机

由于担心管理层有诚信问题，所以这样的公司购买一定要谨慎。

参考文献