“存量资金则不断的缩圈亦希望获取超额阿尔法收益，而杠杆和衍生品的增加使得这种集中的做法则创造着局部的系统性风险，一旦反馈停止会引发流动性风险的概率，最终市场的风险偏好并没有向他们预期的扩大（这导致反馈最终无更高风险偏好的资金接盘），最终会引发局部系统性的风险，从雪球击穿到量化DMA策略爆仓，其实这只是缩圈抱团最终和风险偏好减弱综合作用反馈出来的结果，而并不是根本原因；

---付鹏 首席经济学家 ”

03

—

分子、分母与g因子

②是分子端经济总量相关的产业，其核心是标准产业赛道和周期，产业和企业都已经进入到相对成熟阶段和和成熟的运营模式，遵循产业链的周期规律，同时也融入了中国特色产业的发展路径，和经济总量的关联度更为紧密，而风险偏好和经济总量就如开篇我讲的那样，其更多的是一个相互关系，风险偏好下降的原因并不仅仅在于经济总量的问题，但经济总量扩张一定带来风险偏好的扩大；

③是分母端估值对应的也就是所谓的创新型赛道，这条线对于风险偏好的依赖度极高，这个领域投资者将更加关注未来的预期收益（而不在乎当期落地现金流），市场也会给予这些企业非常高的估值和预期，全球低利率会助推这部分预期的扩大，在中国这一特殊的市场环境下，还需考虑政府对于特色产业周期的引导和产业发展路径的影响，政府额外的补贴和扶持因素都会增厚市场对于未来远期的预期。

这三部分正好组成了中国股票市场中三层风险偏好对应的因子框架结构：往往g类现金股票多数为央国企垄断企业大权重，石油煤炭电力通讯银行等领域；分子赛道多数为市场经济下各个产业链的中下游生产加工制造，也包括大部分的消费领域；分母赛道多数为科创企业小微企业等初创型公司和企业，多数集中在政府驱动的科创发展政策的前沿；

04

—

股票市场的“缩圈“，既是风险偏好的结果，又是风险的原因

沿着这两个框架我们对市场过往进行深入回顾一下：虽然从2016年贸易战开始对于中国的冲击就已经开始，但实质的影响并不是一撮而就的体现，甚至在2018年疫情爆发至2021年3月之间，分子端来自于房地产调控的影响和消费的互补还都可以相互抵消，国内经济的整体发展趋势展现依旧处在正反馈中，与此同时海外从鲍威尔接手后阶段性降息再到疫情的发展推动全球美元无风险利率的下降，这都对投资者的风险偏好扩张产生了明显的影响。

这部分资金依旧认为存在着高风险偏好的投资机会，缺乏总量的时候转向寻求成长板块的创新潜力和回报率，而疫情后的错误判断（总量+风险偏好增强）使得资金更是进一步的加速涌入到中盘，小盘，甚至是微盘中，试图在其中寻找回报率，也因此导致了这部分资产的估值上升和抱团现象。

事实证明，不断地抱团缩圈从300到500到1000最终集中到微盘，存量资金则不断的缩圈亦希望获取超额阿尔法收益，而杠杆和衍生品的增加使得这种集中的做法则创造着局部的系统性风险，一旦反馈停止会引发流动性风险的概率，最终市场的风险偏好并没有向他们预期的扩大（这导致反馈最终无更高风险偏好的资金接盘），市场不断地缩圈抱团，而整体风险偏好却不断地减弱，最终会引发局部系统性的风险，从雪球击穿到量化DMA策略爆仓，其实这只是缩圈抱团最终和风险偏好减弱综合作用反馈出来的结果，而并不是根本原因；

而市场有一部分资金的风险偏好则大幅度的下降，这部分或许是对长期（风险偏好变化转折）有了一些判断，同时中国国企的红利改革和KPI考核机制也增强了现金类资产的吸引力，低风险偏好的存量资金早早的拥抱了现金类股票资产，获取g的稳定收益；