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　　来源：国金食品饮料寇星

　　投资建议

　　十多家渠道及终端草根调研，白酒终端需求稳步复苏，重申“把握高低端确定性，关注次高端弹性”。近期我们对十多家白酒大商调研及6地草根走访，反馈如下：1）餐饮消费占比：高端白酒约50%，次高端及中端酒70-80%，低端较小为30-40%。2）终端需求恢复比例：茅台约60-70%，及国窖30-50%；次高端20-40%；低端70-80%。3）需求完全复苏时点：若海外疫情控制良好，预计端午基本能够实现需求复苏，中秋前有望恢复正常发货打款。4）渠道情况：厂商重视渠道库存和价格良性，积极争取需求恢复的空白市场。渠道库存大多良性，高端2个月以内，次高端2-3个月，低端1个月以内。批价整体稳中向上，未出现大范围甩货现象。5）打款及资金压力：茅台正常打款，已到4-5月配额，五粮液大商打款过半，专卖店按月打款，次高端大部分未打款，低端出现主动打款补库存。大部分经销商资金压力不大，厂商扶持政策落实较到位。此轮疫情下，企业端重视渠道健康发展，渠道及终端也未出现库存积压及甩货行为，品牌和价格体系依旧良性。重申“把握高低端确定性，关注次高端弹性”，当前重点推荐高端、低端；建议5-6月份逐步观察次高端动销恢复情况。

　　澳优团队激励进一步落实，两强一季报或存在预期差。澳优于4月9日发布公告：①公司进一步落实对海普诺凯1897事业部的股权激励，增发7000万股，总代价为8.96亿港元；②鉴于佳贝艾特事业部近年来业绩完成一直较好，公司决定提前发放2988万股业绩对赌股权，此前与公司股价相关的衍生工具也不再影响公司表观利润，当前市场主要担忧因素已经消除，目前估值位于较低水平，我们重点推荐。目前市场对两强一季报预期仍未达成一致，或存在预期差。蒙牛渠道反馈多个主力大省以及全国地区平均来看预计一季报至少实现收入持平（蒙牛主体业务），而伊利Q1终端动销实际上略快于蒙牛，再加上渠道反馈3月份出货节奏已基本恢复正常，我们认为伊利一季报收入端增速大概率超过蒙牛，从而实现收入超预期。

　　Q1预计超预期增长，调味品2月份零售端受疫情影响十分有限。安琪酵母虽地处湖北宜昌，但疫情期间公司一手抓防疫、一手抓经营，预计收入将实现10%以上的超预期高增长。Q1期间公司仅宜昌的工厂停工10天左右，其余工厂均加紧生产，满足市场需求。参考我们跟踪到的终端数据，2月调味品行业整体零售额实现高个位数增长，疫情对于零售端调味品销售影响十分有限，其中海天、美味鲜、李锦（金麒麟分析师）记和千禾增速领先且超过行业平均增速，行业龙头不断扩大领先优势。海天2月份零售端增速同比有所提升，酱油实现双位数增长，蚝油维持40%以上的高增长；美味鲜2月份巩固双位数增长，其中蚝油和酱油均实现可观增长。海天和中炬两大行业龙头并未因疫情调低20年业绩目标，我们认为疫情仍属短期影响，长期我们更看好疫情全面提升行业应对系统性风险的能力，加速行业集中度提升。

　　疫情影响全球啤酒产业，国内有望率先回暖。全球三大啤酒厂商百威英博、喜力和嘉士伯均停止了2020年展望，主因目前各企业对疫情结束日期以及对经济的影响缺乏可见性，难以做出准确判断。但各企业也在积极想方设法将疫情影响降到最低。并且各企业表示3月份在中国市场已经有恢复的迹象，我们预计国内啤酒市场将在全球率先回暖，给予全球啤酒市场信心。长期来看，结构升级和利润改善仍是行业增长的核心动能，各公司为优化产品结构而对应的相关工作并未完全结束，推荐关注具备中高端研发和渠道能力的青啤，建议重点关注盈利能力持续改善、结构有望加速上行的重啤等。

　　风险提示：宏观经济疲软拖累消费/业绩不达预期/市场系统性风险等。

　　重点标的渠道调研情况

　　当前来看，疫情对食品饮料各板块影响不一，但综合来看各公司春节前均正常备货，疫情影响短期内动销与渠道库存。我们梳理出各板块下重点公司近期调研情况，后期仍将进行持续跟踪。

　　内容目录

　　图表目录

　　一、近期渠道调研跟踪

　　白酒：20H1增速预期逐步调整，20H2需求有望恢复。飞天茅台最新批价2150-2170元左右，环比上涨，经销商打款4-5月配额。普五批价900元左右，一季度回款发货良好，回款比例预计34%，打款全年60%（可用承兑汇票）。公司重视渠道价格和库存的管控，目前经销商库存一个多月，终端库存半个月多。国窖1573批价780-790元，整体渠道库存处于较低水平，一个月左右，取消配额，未要求打款，下个月分区灵活回款。一季度打款比例约50%，牛栏山自饮比例约70%，受到疫情影响较小。当前渠道库存一个月，部分经销商已经开始陆续补货。整体销售正常，高度产品动销旺盛。一季度打款比例约50%，当前库存三个月左右，资金归还延期、免息、延后打款。批价稳中向上，青20是320元，青30是540元，扶持经销商，减轻压力，未要求打款。批价稳定，国缘对开255元，四开400元，调整发货节奏，减少资金压力。洋河海天梦批价略微降低，海118元、天265元、梦3是375元、梦6+是570元，库存2个月左右，公司以价格考核为目标，控制发货量，未要求打款。

　　乳制品五地草根调研：常温奶促销力度仍较大，伊利、蒙牛动销保持领先。本周我们走访了北京、安徽芜湖、江苏无锡、湖南炎陵、江西樟树等5个城市，通过草根调研多家商超，可以发现：1）铺货情况：伊利、蒙牛较为齐全，其他品牌或多或少有缺货现象；2）动销情况：蒙牛和伊利处于绝对领先地位，拥有独立堆头以及独立导购员；3）折扣促销：常温牛奶促销力度大，蒙牛多以捆绑赠送真果粒或者早餐奶的方式进行促销且多集中在特仑苏和常温酸奶纯甄，伊利当前促销程度略低于蒙牛；4）库存情况：产期多集中在2、3月份，伊利、蒙牛产期相近，其中综合来看伊利库存水平相对较低。

　　二、板块观点与投资建议

　　2.1 白酒板块——20H1增速预期逐步调整，20H2需求有望恢复

　　中信白酒指数本周（04.06-04.10）上涨3.95%。20H1增速预期逐步调整，20H2需求有望恢复。

　　高端白酒：1）：飞天茅台最新批价2150-2170元左右，环比上涨，经销商打款4-5月配额。公司定调“一季度开门红，半年任务过半”。中长期看，茅台作为商业模式稳健、确定性和护城河极深的白酒龙头，估值中枢有望实现35倍及以上。2）五粮液：普五批价900元左右，一季度回款发货良好，回款比例预计34%，打款全年60%（可用承兑汇票）。公司重视渠道价格和库存的管控，目前经销商库存一个多月，终端库存半个月多。公司定调“全年双位数增长，量增5-8%”。公司推出票据政策，提高经销商打款积极性，保证全年计划的稳步推进。公司重视渠道价格和库存管控，疫情影响短期需求，长期改革步伐不变。3）：国窖1573批价780-790元，整体渠道库存处于较低水平，一个月左右，公司取消配额，未要求打款，下个月分区灵活回款。公司定调“全年双位数增长，后续结合疫情影响调整”。

　　我们认为，20H1增速预期逐步调整，20H2需求有望恢复。白酒龙头酒企具有较深护城河。此轮疫情下，企业端重视渠道健康发展，推出多方位政策管控库存，减缓经销商压力。渠道及终端也未出现库存积压和甩货行为，产品品牌和价格体系依旧良性。当前重点推荐：茅台、顺鑫、五粮液；建议5-6月份逐步观察次高端动销恢复情况。

　　2.2 乳制品板块——澳优团队激励进一步落实，两强一季报或存在预期差

　　原奶价格环比下跌，重点关注后期原奶价格走势。受供需影响，19年原奶价格持续温和上涨。根据我们对原奶价格的持续跟踪，2019全年预计上涨约5.5%。截至4月1日，我国主产区生鲜乳平均价格为3.65元/公斤，环比下跌1.4%，同比上涨2.5%。当前为一年中的原奶价格下跌周期，叠加疫情影响原奶价格近期有所下跌，建议重点关注后期原奶价格走势。

　　澳优团队激励进一步落实，消除市场对衍生金融工具的担忧，业绩增长也得到进一步保障。澳优于4月9日发布公告：①公司通过向海普诺凯生物科技增发7000万股的方式收回海普诺凯剩余15%的股权，本质在于落实对海普诺凯1897事业部的股权激励，总代价为8.96亿港元；②鉴于佳贝艾特事业部近年来业绩完成一直较好，公司决定提前发放2988万股业绩对赌股权，此前与公司股价相关的衍生工具也不再影响公司表观利润，市场信心进一步提振。作为公司体量最大的两个事业部，海普诺凯、佳贝艾特团队激励的落实将有效提振员工积极性，保障公司业绩的持续增长。公司此前规划全年整体收入增速不低于20%，其中牛奶粉目标增速20-25%，羊奶粉目标增速25-30%，仍然较为积极。根据我们当前跟踪来看，目前公司线上增速较高，带动整体收入增长，销售模式调整取得较好的效果，Q1有望达成全年目标增速。当前市场主要担忧因素已经消除，目前估值位于较低水平，我们重点推荐。

　　目前市场对两强一季报预期仍未达成一致，或存在预期差，建议重点关注。从我们持续的终端数据以及渠道跟踪来看，蒙牛渠道反馈多个主力大省以及全国地区平均来看预计一季报至少实现收入持平（蒙牛主体业务），而伊利Q1终端动销实际上略快于蒙牛，再加上渠道反馈3月份动销环比回暖、出货节奏已基本正常（预计公司端进行了强力的压货），我们认为伊利一季报收入端增速大概率超过蒙牛，从而实现收入超预期。而一季度受疫情捐赠、促销加大、成本端仍有压力等因素影响，建议对两强利润表现中性看待，预计均有超过10%的同比降幅。从全年角度来看，伊利千亿收入目标不变，股权激励解锁目标下预计利润指标相对刚性，也有较强保障，当前估值24倍仍有空间；蒙牛Q1利润端预计受损较多，当前处于长期预期低点，建议重点关注长期布局蒙牛机会。

　　2.3 调味品板块——安琪酵母疫情下逆势增长，海天积极应对疫情影响

　　安琪酵母克服疫情影响，一季度预计收入超预期增长：安琪酵母虽地处湖北宜昌，但疫情期间公司一手抓防疫、一手抓经营，预计收入将实现10%以上的超预期高增长。Q1期间公司仅宜昌的工厂停工10天左右，其余工厂均加紧生产，满足市场需求，到一季度末，安琪国内所有工厂生产线均实现满负荷生产。Q1受益于供给和需求的双双爆发，电商事业部销售收入增长40%，烘焙国际等五个事业部实现20%以上高速增长，其他四个事业部实现稳步增长。同时公司海外工厂也在有效的调整下实现大幅度增长，预计Q1公司海外市场增幅达15%以上。综合来看，虽然Q1公司面临巨大的外部挑战，但公司积极应对，预计收入端将实现10%以上的超预期增长。

　　海天20年暂无提价计划，积极应对疫情影响：虽然公司上一次整体提价是16年底，近三年主要产品均未调整价格，但公司提价仍需结合成本变化、销售策略、企业持续发展等多方面因素。20年因外部环境变化较大，公司暂时无提价计划。我们认为公司中短期内首要任务仍是积极应对疫情影响，将疫情影响降到最低，梳理生产、销售和终端等各环节的产品品类和库存。为应对疫情，公司生产端抓紧复工复产保证市场供货不受影响，销售端出台较多针对不同品类、不同渠道、不同市场的营销政策，降低疫情影响，抢占市场机会。

　　调味品零售端2月影响有限，疫情加速行业集中度提升：参考我们跟踪到的终端数据，2月调味品行业整体零售额实现高个位数增长，疫情对于零售端调味品销售影响十分有限，其中海天、美味鲜、李锦记和千禾增速领先且超过行业平均增速，行业龙头不断扩大领先优势。海天2月份零售端增速同比有所提升，酱油实现双位数增长，蚝油维持40%以上的高增长，终端需求持续旺盛，不断巩固公司全渠道、多品类领先优势。美味鲜2月份巩固双位数增长，其中蚝油和酱油均实现可观增长，公司持续的开拓和投入确保了整体调味品收入的稳健增长，同时内部结构稳步调整，多个增长引擎同时发力。

　　疫情属短期影响，长期行业需求增长趋势不变：调味品具备必选属性，虽然疫情影响餐饮增速下滑不可避免的将对行业需求产生一定的影响，但其中大部分的需求将被家庭烹饪有效承接，整体影响可控。此次疫情预计将推动需求加速向健康化、多元化转变，需求增长趋势不变。并且此次行业风险将进一步考验各家企业应对突发的系统性风险的能力，助推各企业加大风险防控意识，优化全行业管理水平，提升行业生产管理的效率，长期来看也更加有助于行业成长。

　　2020年调味品行业竞争依然激烈，海天和中炬稳中有升，千禾继续保持双位数高增。当前估值较年初有所回落，我们认为在2020年基本面平稳基础上股价有望再次迎来上行，推荐买入。

　　2.4 啤酒板块——国内啤酒行业有望率先回暖，资产注入拉开帷幕

　　三大全球巨头厂商停止2020年展望，国内有望率先回暖：本周嘉士伯集团宣布，由于关键市场的封锁迅速影响，以及疫情进一步发展的不确定性，业务受到的影响无法全面估计，因此决定暂停2020年的展望。同时上周喜力也表示“由于疫情结束日期及其对经济的影响时间缺乏可见性，导致喜力公司撤回了2020年的所有展望”。此前全球最大啤酒生产商百威英博已撤回2020年展望预期。不可否认，疫情的全球蔓延也意味着疫情对啤酒行业的影响蔓延至全球，各地区啤酒企业均不同程度的受到影响，即使如百威、喜力、嘉士伯等全球巨头啤酒企业也难免受到疫情的影响，并且对疫情影响难以做出准确判断。但在行业面临发展困境的同时，各企业也在积极想方设法将疫情的影响降到最低，其中喜力成功找到外部融资，嘉士伯采用多种措施进行有效的成本控制，各企业正用自己多年应对行业变化的经验从疫情中寻找成长机遇。另外值得注意的是，疫情在国内最严峻的时候已经过去，各企业表示3月份在中国市场已经有恢复的迹象，我们预计国内啤酒市场将在全球率先回暖，给予全球啤酒市场信心。

　　重庆啤酒资产注入拉开帷幕，嘉士伯大集团可期：公司发布公告，公司及公司控股股东嘉士伯拟以其资产及/或现金出资，双方共同向子公司重庆嘉酿啤酒有限公司增资，交易后此次资产重组嘉士伯预计将体内核心的16家公司注入嘉酿啤酒，完成后嘉士伯在国内的核心资产均将进入上市公司体内。此次资产注入主体为子公司嘉酿啤酒，操作难度较小，预计后续将逐步推进，年底前顺利完成。同时此次交易不涉及上市公司发行股份，实现公司规模扩张的同时确保股东利益。嘉士伯是国内第五大啤酒集团，拥有5大业务集团，旗下不仅有重庆啤酒、乌苏、风花雪月等国内品牌，更有嘉士伯、乐堡、1664等国际知名品牌，在国内西北和华南地区占据领先地位。嘉士伯集团在行业内率先推动内部业务管理整合和效率提升，将优秀的管理经验在国内进行本土化应用和改良。预计资产注入后，既能对上市公司收入和利润产生直接的增量，提高业绩弹性，又能推动嘉士伯集团内部整合协调，实现规模放大效应。我们持续看好公司不断实现业务增长和效率提升，随着嘉士伯资产注入将为公司带来业绩和股价的双弹性。

　　疫情曙光初现，啤酒行业持续修复：受疫情影响啤酒行业1-2月份普遍受影响较大，全行业积极应对降低疫情影响，一方面积极开拓电商、社区等多元化渠道，另一方面持续推进结构升级确保利润增长，国内疫情曙光已现，后续随着疫情逐步好转和旺季来临，预计啤酒行业也将迎来持续修复。

　　结构升级带动利润改善仍是长期逻辑：目前行业仍然处于改善阶段，各公司为优化产品结构而对应的相关工作并未完全结束，包括关厂、销售体系改革等，使得未来1-2年仍然是行业盈利彻底释放的前调整期。因此，这也是非常重要的布局期。20年寻找机会点逐步布局，将是应对未来板块价值提升的最佳策略。除了、外，建议也重点关注盈利能力持续改善、结构有望加速上行的华润啤酒、重庆啤酒。

　　三、行业数据更新

　　本周茅台、五粮液、国窖1573终端成交价均环比持稳。据京东各品牌白酒成交价来看，本周茅台、五粮液、国窖1573终端成交价均环比持稳，具体来看：飞天茅台（53°）本周价格为2776元/500ml，较上周持稳；五粮液（52°）本周价格为1259元/500ml，环比持稳；国窖1573（52°）本周价格为1099元/500ml，环比持平。疫情对高端白酒批价影响有限，终端价整体较为平稳。

　　原奶价格环比下跌，重点关注后期价格走势。截至2020年4月1日，内蒙古、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格为3.65元/公斤，较上期（3月25日）下跌1.4%，同比增长2.5%。4月3日牛奶价格为12.13元/公斤，较上期（3月27日）下降0.08%；酸奶价格为15.42元/公斤，较上期（3月27日）上涨0.13%。

　　调味品方面，大豆、豆粕价格环比上涨，玉米、绵白糖价格环比持平。截至3月30日，大豆（黄豆）市场价为4377.40元/吨，较上期（3月20日）上涨3.58%。截至4月1日，全国豆粕平均价格为3.39元/公斤，较上期（3月25日）上涨2.1%。4月1日全国玉米平均价格2.12元/公斤，较上期（3月25日）持平。4月10日绵白糖现货价为5990.56元/吨，处于稳定状态。综合来看，调味品原料价格环比小幅上涨。

　　啤酒方面：大麦价格环比小幅上涨，包装成本环比下跌。截至2020年4月10日，国内大麦市场平均价为1880.00元/吨，较上期（4月3日）下跌0.13%。包装材料方面，3月30日瓦楞纸市场价为3406.70元/吨，较上期（3月20日）下跌11.63%；4月10日箱板纸平均价格为3900元/吨，较上期（4月3日）持平；4月10日玻璃价格指数为1112.72，较上期（4月3日）下跌2.98%；4月10日铝材价格指数为87.58，较上期（4月3日）下跌0.52%。总体来看，包装材料整体价格环比下跌。

　　四、上周行业回顾

　　4.1行情回顾

　　2020年4月7日至2020年4月10日，上涨1.51%，食品饮料板块上涨3.27%，其中涨幅前三的分别是（+17.45%）、（+13.50%）、（+12.90%），跌幅前三的分别是（-7.34%）、惠发股份（-7.15%）、（维权）（-6.92%）。

　　4.2公告精选

　　【三全食品-业绩预告】预计2020年1月1日到3月31日期间内，归属于上市公司股东的净利润盈利约2.49亿元-2.61亿元 ，相比去年同期增长520%-550%。

　　【-年度报告】2019年度报告显示，中宠股份2019年营业收入为17.16亿元，相比去年同期增长21.52%。归属于上市公司股东净利润为7900.78万元，相比去年同期增加39.97%。

　　【-业绩预告】预计2020年1月1日到3月31日期间内，归属于上市公司股东的净利润亏损约1000万元-1600万元 ，业绩亏损是受新冠疫情的影响，预计二季度将会恢复至往年正常水平。

　　【-年度报告】2019年度报告显示，洽洽食品2019年营业收入为48.37亿元，相比去年同期增长15.25%。归属于上市公司股东净利润为6.04亿元，相比去年同期增加39.44%。

　　【洽洽食品-对外投资】公司与安徽滁州经济技术开发区管理委员会签订了投资协议书，公司以注册资金人民币2000万元设立全资子公司——滁州洽洽食品有限责任公司。由该子公司负责实施年产10万吨坚果休闲食品项目，项目计划总投资约人民币6亿元。

　　【-股份质押】公司控股股东中山润田投资有限公司持有公司无限售流通股共计1.99亿股，占公司总股本的24.92%。本次质押后，中山润田质押股份1.58亿股，占中山润田所持股份的79.46%，占总股本的19.80%。

　　【三只松鼠-业绩预告】预计2020年1月1日到3月31日期间内，归属于上市公司股东的净利润盈利约1.78亿元-2.1亿元 ，相比去年同期下降15.76%-28.60%。

　　【-证监会批复】公司于2020年4月8日收到中国证监会出具的《关于核准福建安井食品股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》，核准公司向社会公开发行面值总额9亿元可转换公司债券，期限6年，本批复自核准发行之日起12个月内有效。

　　【-业绩预告】预计2020年1月1日到3月31日期间内，归属于上市公司股东的净利润盈利约1800万元-2400万元 ，相比去年同期增长37.59%-83.45%。

　　【今世缘-股份减持】股东上海铭大持有股份6813.38万股，占公司总股本的5.43%。其计划自2020年5月7日至11月3日通过大宗交易或集中竞价的方式减持合计不超过2509万股，即不超过公司总股本的2%。

　　【洽洽食品-股份解质】公司股东华泰集团解除质押股数1082万股，占其所持股份的4.82%。解除质押后，华泰集团持有公司股份约2.25亿股，占本公司总股本的44.30%，累计质押股份4320万股，占所持股份的19.24%，占公司总股本的8.52%。

　　4.3 行业要闻

　　酒类及饮料：

　　4月8日，山西杏花村汾酒厂股份有限公司综合活动中心、销售中心项目奠基仪式在山西杏花村举行，“两个中心”重点工程项目总投资约6亿元。（微酒）

　　在2020年“3·15”“产品和服务质量诚信承诺”主题活动中，古井贡酒再次荣获“全国产品和服务质量诚信示范企业”和“全国质量检验稳定合格产品”两项“国家级”荣誉。至此，古井贡酒已连续五年获评以上殊荣。（酒说）

　　4月9日，发布2020年一季度业绩预告，公司预计1-3月实现归属于上市公司股东的净利润9600万元-9800万元，同比增长8.25%-10.51%。（云酒头条）

　　4月9日，习酒公司召开2020年全国品牌运营商大会。会上透露，2019年特许品牌实现销售8.38亿元，任务完成率161%，同比增长23%。（微酒）

　　健力宝推出了2020年的第一款新品——健力宝微泡水。作为一款年轻化的风味饮料，产品主打“零糖零脂”概念，还特别添加膳食纤维，产品定位“气泡+纤维+零糖”，一改碳酸饮料不健康的形象。（食品板）

　　其他：

　　飞鹤乳业日处理鲜奶500吨加工项目落户吉林省，实现了吉林省乳业、乳品国内投资鼓励项目零的突破。（乳业资讯网）

　　4月6日，伊利集团向李兰娟院士团队所在的浙江大学教育基金会树森·兰娟院士人才基金（以下简称树兰基金）捐赠500万元，为推进“抗疫”科研攻关贡献力量。（食业家）

　　蒙牛乳业继续加码“每日鲜语”，于近期连推两款新品，每日鲜语沙漠有机鲜牛奶、每日鲜语鲜牛奶春日限定款。“每日鲜语” 2018年实现了73%的增长；2019年更是增长近500% 。（）

　　君乐宝近日透露，从春节至今，其奶粉产销量同比增长50%以上。今年3月份，君乐宝发布了首款采用全产业链自有牧场鲜奶和适度水解蛋白&双益生菌的君乐宝优萃有机奶粉。（食业家）

　　据维他奶今日消息，3月24日，维他奶武汉工厂两条生产线顺利重启，预计一周后这批产品就能进入市场。据维他奶武汉工厂负责人介绍：“目前，第一批复工的先遣队员有70人，按照武汉市目前的防控形势，4月份有望恢复全部产能。”（小食代）

　　4月8日，中国最大的餐饮运营公司百胜中国在公告中宣布，正式完成对黄记煌的控股权收购。该公告显示，收购完成后，百胜中国将成立中餐事业部，该事业部由三个核心中式餐饮品牌组成：小肥羊、东方既白和黄记煌。（纳食）

　　五、下周重要事件提醒

　　风险提示

　　宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况 ；

　　业绩不达预期——目前食品饮料板块市场预期较高，存在业绩不达预期可能；

　　疫情持续时间过长、市场系统性风险等。