物业行业观察：再次审视物业和地产行业的关系

　　中金 | 物业行业观察：再次审视物业和地产行业的关系

　　来源：中金点睛

　　我们认为即便未来物企业务发展对地产公司依赖度逐步降低，脱离地产背景来讨论物企发展仍可能失于偏颇。我们认为关联房企给予物企的业务机会减少是确切趋势，但并这不等于物企发展更“独立”，更重要的几个点在于：1）从企业形态看，有相当部分的物企实际上是作为产业集团的生态底座来架设，和上层的业务有互动关系；2）物企房企可能有部分的管理层交叠，意味着物企仍很大程度上接受另一方的战略安排和发展要求，目前物企和房企在管理关系上尚没有做到普遍独立；3）业务端，许多资产相关服务的开展其实仍有借助地产资源和渠道，隐形的依托还是不少。不再列举，但总体上，需要物企有完全的独立治理可能不现实也不必要，我们认为物企和房企有一定的互利互惠关系从长期看也是合宜的。

　　我们不认为住宅开发行业的萎缩会对物企规模增长构成实质性的拖拽，迈向多业态的过程中物企发展将更契合行业真实的业务结构。我们认为物管行业真实的业务结构已然是非住业态收入占比更高且这一格局会继续强化（我们测算未来新落成商品住宅的合约价值（按年饱和收入计量）占每年行业新增总合约价值的30-35%）。我们认为新房业务的主要症结不在于从拓展量的角度对企业构成重大拖拽从而影响表观增长，而在于其项目获取机制（与和开发商的强关联）和长期经营管理特征代表着一种相对高价值的单项目模型。换言之，我们认为上市物企在全业态化的过程中，竞标外拓的体量大概率将进一步上行，但非住与住宅不同的合约特性（及市场竞争规则）或一定程度上改变我们对物企商业价值的看法。

　　投资角度，我们认为当下确实处在逻辑转换的重要转折期，未来我们建议更多关注企业自身能力带来的alpha，淡化行业beta。过去几年市场较为普遍的投资逻辑着眼于地产交付周期及企业表观增速，这在企业增速趋同的将来可能已不是主要矛盾。对于地产市场周期，我们认为其固然构成投资环境的一部分，但并不指向投资选股逻辑。我们认为未来数年宜重点着眼于单体物企能否因为商业创新和优秀管理而带来企业价值的升维，和成长的长期性。对于投资选股的详细讨论请参考我们正文最后一个章节。

　　风险

　　后续房地产市场修复节奏和力度不及预期，对物企发展造成负面影响。

　　中国语境下的物业和地产行业关系有什么特点？

　　中国房地产行业的“轻重周期”决定了物业是一个当下值得把握的机会

　　我们认为未来一段时间中国房地产行业进入资产运营管理发展周期的趋势已经比较明确。我们在此前报告《如何看待中国商管公司商业模式》中提到过中国房地产行业“轻重周期”的概念，在此不展开讨论。但简单提炼来说，我们认为中国房地产集团更大的业务空间，可能不在于通过产权获得金融收益，而在于服务产权获得社会收益。和海外房地产市场仍在持续金融化资本化不同，中国房地产行业将（至少阶段性的）走上不同的发展道路。但无论如何，物业服务是一个体量可观的赛道，在中国（相较海外）也具备更大的发展空间，这也是国情的反映。

　　相较于重资产业务，服务行业的市场环境可能更利于较快发展。对于重资产赛道，我们认为有三点基本趋势，第一是行业的资源供给长期看有进一步收束的空间（这主要是由需求侧决定的），第二是行业产能优化趋势下（主要意味着房企数量的持续减少），业务机会可能更趋本地化，这个过程并不必然指向头部房企份额的进一步提升，第三是即便考虑可能的房地产金融领域的改革，我们认为很难直接指向托举房地产开发主体的能力。回到服务行业，我们认为在中国逐步走向后城镇化时代的进程中，行业的需求是持续扩大的，企业主体在参与过程中面临的规则框架大概率将趋于弹性（而非刚性），以及在持续市场化过程中行业竞争可能更趋良性。总体而言，从商业周期的角度考虑，参与服务行业竞争可能更有利于快速发展。

　　平台价值可能是地产对物业最大的馈赠，但这并不是成功的充分条件

　　我们认为从房企分拆而来的上市物企，和行业一般企业的最大差异在于拥有一定的平台价值和更大的规模潜力。从微观机制上，这得益于住宅领域物业合约获取和开发建设单位的强关联性；中观层面，开发商的产业资源、人力资源、品牌资源都可以帮扶到物企，上市物企的资本实力也更为充实。总体而言，从房企分拆而来的上市物企实际上具备一定的非对称竞争力和形态上的非典型性，我们认为这将为整个行业的发展格局带来变化。如果说未来我们有可能从特定物企身上看到因为平台规模而带来的商业模式质变，那么可以认为这个意向的根源实际上来自于地产集团。

　　地产企业带给关联物企的优势是有限度的，也并不构成核心竞争力。我们认为地产企业能带给物企的资源和能力支持实际上是有限度的，住宅领域的持续交付固然是投资者比较关注的方面，但恐怕这一要素的重要性在未来会持续降低，此外这一环节从理论上也并非没有制度层面的薄弱环节（可参考我们此前发布报告《物业行业观察一：如何看待行业营商环境》[1]）。总体来讲，上市物企开始更关注自主获取合约的能力，和增值服务线条的建设，意味着竞争力的构建才刚刚开始。总之，我们认为有实力的地产企业可以为关联物企开个好头，但并不给予未来成功所需要的核心能力。

　　物企和房企的关系可能多样化，但物企的发展目标最终可能殊途同归

　　物企和房企的关系可能是多样化的，但严格来说不存在形态关系的优劣，从发展上减小依附关系也是共通趋势。从业务（而非股权）角度，我们认为物企和房企的关系大致有两种：一类是作为产业集团整体商业服务的基座，这类集团本身的业务资源相对多元且丰厚，因此其发展的一个重要内涵是在轻资产平台上统筹客户资源并进一步壮大生态，而且通常涉及B端和C端两端资源的把握与整合，典型的如华润万象生活，未来我们不排除非地产行业的产业集团也可以考虑这一模型；另一类更常见的情形，物企和房企的业务触点主要限于住宅领域，这种情形下对于物企外向性发展的要求可能更高，对这类企业我们判别差异的主要着眼点在于物企管理层是否有独立的决策和战略部署能力。当然，在这两种大的企业形态下，视房企和物企的股权关系与治理关系的差异，每家物企和其关联房企的关系都可能是有一定区分度的。但无论如何，未来扩大第三方业务资源，减小发展中对于关联房企的依赖是共同趋势。

　　不论采取何种发展路径，我们认为上市物企本质上最终的发展目标是在中国整体的商业资源和流量体系中谋得一席之地。我们认为不同物企可以有因地制宜的差异化的发展选择，但最终不论其依循何种路径，演变为何种形态，其最终目的可能是相通的：即通过规模化的运作和管理密度的提升，来把握尽可能多的商业资源，甚至在整体商业流量体系中谋得一席之地。我们认为这应当代表了地产集团在面向未来十年所能努力发展的主要方向之一，也是产业力量有机延续的一个较好的场景。关于物企发展选择的进一步讨论，我们可能在后续报告中再予以展开。

　　除和地产的关系以外，物企自身的营商环境和商业模式也是重要方面

　　从国际视角看，中国物业服务行业的社会价值确实相对浓重，这可以是一个有利的发展条件。中国土地产权制度下，城镇住宅小区普遍存在的公区管理需求，企业和公共部门后勤服务社会化的需求，以及中国政府对城市公共环境的高标准维护需求，共同决定了中国物业服务行业是一个大市场。我们愿意将物业服务行业的角色理解为中国城市和社区治理体系中的“枢纽”，其社会价值很可能在未来进一步提升，原则上这对于其拓宽商业边界是有利条件。

　　但我们不认为物业服务企业具备天然的业务边界延展和高市场集中度的倾向，目前上市物企的规模化更多系主动谋求。不考虑今天物企对于行业差异化发展路径的探索，从物业管理业务本来的面貌来说，同大部分在地服务一样，我们不认为其具备天然的业务边界延展和高市场集中度倾向。从微观视角来看，合约资源获取过程中一定程度的“专断性”，以及合约成立后往往形成的事实意义上的长期管理，其实都不利于行业优胜劣汰，或者说即便有局部市场整合的趋势出现（在相对市场化程度较高的区域），合约的低周转特性可能也一定程度上制约了整合度。总体上，我们认为当前上市物企的规模竞争更多是一种自主谋求。

　　规模未必指向价值，行业对商业模式的探索尚在初期阶段。我们认为规模本身（或者说合约的集成）并非物企的核心价值，对于上市物企来说，平台的内涵从“后勤服务”更多转向“商业消费”可能是价值提升的一条主线。企业可以发展的内容很多，包括探索管理输出、大会员系统、居民消费服务、资产服务等等，但我们认为其中大的脉络，一是谋求“管理价值”，沿着“管作分离”的方向，推动组织轻量化，形成转嫁成本的能力，二是谋求“专业价值”，实现一些重点业务的垂直化，提高竞争能力和收入水平，总体来看以上代表了盈利模型的两端。二者共同作用的结果，是希望达到管理浓密度的提升和整体盈利模型的改善，突破“成本加成”的壁垒。以上也代表了我们对目前行业商业实践的一些总结思考。但回归到中国语境，我们认为最复杂、最需要持续观察的问题仍是物企社会与商业价值的动态关系（关于这一话题的更多讨论，投资者可参考我们此前发布报告《物业行业观察一：如何看待行业营商环境》[2]）。总而言之，我们认为上市物企形态的演变仍有诸多可能性，对商业模式与价值的探索尚在初期阶段。

　　对地产行业去依附会削弱物企长期发展动能吗？

　　住宅开发的逐步缩量并不会对上市物企规模化进程构成重大拖拽

　　上市物企的发展将更契合行业真实的业务结构，走向全业态的过程中非住业务的比例将进一步提升。根据中国物业管理协会（中物协）的统计数据，500强物企基础管理收入中，非住宅的占比其实一直大于住宅。我们通过官方城镇用地相关统计和土地出让数据测算中国截至2020年末的城镇住宅和非住宅建筑面积可能大体相当（都在300亿平米上下）。区别在于住宅业态的“市场化比例”较高：我们认为截至2020年末全国被市场化的物管企业管理所服务的住宅建面约200亿平米，占总存量面积的比例近65%，这主要受益于商品房市场的发展，而同期非住宅领域该比例仅40%出头，排除掉写字楼、购物中心等和开发商关联度相对较高的业态，产业园区、医院、学校、交通、文体等业态的市场化比例可能仍有比较可观的提升空间（即后勤服务社会化仍需继续推进）。考虑同等建面口径下，非住宅业态的单平米物业费往往高于住宅，因此即便作为一个管理面积目前仍相对较小的市场，其服务收入体量高于住宅就不足为奇。

　　往前看，我们认为未来十年年均行业总管理面积增长约27亿平米，对应年均900-1，000亿元的增量合约市场，其中住宅的面积占比在六成左右，但落到收入上占比仅四成出头，落到毛利润上可能也至多占50%。若考虑狭义的商品住房，该比例更小。此外，我们需强调我们在此处所指的非住宅还不包括对于城市公共空间的服务（比如环卫和公区管养），因此若进一步考虑城市服务的相关业务内容，商品住宅每年贡献增量合同收入在物业服务全局中的占比或许仅过三成。出于统计披露等原因，我们不排除部分投资者对于中国物业管理行业的真实业务结构可能存在一些认识偏差，而上市物企又因为基本都从住宅开发商分拆而来，或许进一步加剧了“物管市场主要是住宅”的认知。我们认为未来上市物企发展走向多元业态，扩大非住宅业态在合约增量中的占比已经是一个比较明确的趋势，从这一点上来说，认为上市物企发展将必然因商品住宅市场缩量而明显放缓是不公允的。

　　未来头部企业竞标外拓体量有进一步提升潜力。我们从上市物企2021年的运行中可以明确观察到普遍在竞标外拓端有比较明显的能力提升，体现为新获取面积的扩张和业态的进一步丰富。究其打法，我们认为主要是通过团队建设来做大市场机会捕捉的“漏斗”，这也从侧面证明了第一，当下市场中的机会是比较广泛的（只是并非所有机会都是公开的），第二，行业尚未进入到完全依靠服务能力来正面对抗的阶段，因此竞标外拓的成果主要体现团队主动性和积极性。依循这一逻辑，如果我们认为市场机会的挖掘是有效的策略，那么我们认为今天一些头部物企已经达到的一年数千万平米的竞标外拓面积仍可有进一步突破的空间。

　　综合考虑各类业态未来的竣工交付以及存量市场可能逐步释出的机会，剔除头部物企可能直接从开发商处承接的商品住宅面积，我们认为未来每年市场上可供物企竞标（不论公开还是非公开）的总建筑面积在25亿平米以上，往2030年看可能达到30亿平米，这里边非住业态的服务外包比例提升，二手房更替物业的需求增多，以及老旧小区改造和城市更新带来的新接管需求可能都是重要的贡献力量。按照上述竞标市场的体量，剔除掉我们所能识别的上市物企可能在自身披露竞标口径中包含的城市服务面积，我们测算Top20物企2021-2022年在管理面积口径上通过竞标外拓所获项目的带来的新增面积转化占到市场整体的25-30%左右，但从合约面积口径看其份额已达35-40%，未来我们判断这一比例将继续提升。同时，考虑Top20之内也可能将出现企业能力的进一步分化，因此对于真正（少数）的头部物企而言，我们认为未来单体公司年均竞标外拓面积突破1亿平米可能会成为新常态。最后，我们需提示我们在这里的结论，主要是说，如果上市物企继续坚定不移的执行规模化发展路线，那么从市场空间的角度出发，仍有可能见到头部物企竞标外拓进一步上量，并且在竞标端的集中度也大概率持续提升，这主要是一个潜力角度的判断，具体的执行视企业战略、能力和主动性差异可能会有不同的节奏和结果。

　　图表1：2020年基础物业服务总市场规模约8，800亿元

　　图表2：500强基础物业服务收入中，非住宅物业贡献达半数以上

　　图表3：500强物企分业态物业服务收入

注：公众物业2019与2020年统计口径有差异，因此不展示同比增速资料来源：中国物业协会，中金公司研究部

　　图表4：2020年分业态平均物业管理费

　　图表5：我们预计2030年行业总管理规模可能接近600亿平米

　　图表6：物业行业年增量物管合约收入及毛利润测算

　　图表7：我们预计物业市场每年可供竞标外拓的面积在24-30亿平米

　　图表8：若延续当前较为线性的拓展方式，我们预计到2030年百强物企市占率将达到约54%

　　辩证看待新商品住宅的业务价值，动态来看其“量价优势”都将降低

　　新商品住宅（新房）交付敞口更多是一个企业自身的结构问题。宏观层面，我们再呈现两组测算结果，其一是我们在上文提到的未来十年中国物管市场年均新增约900-1，000亿元收入体量的合约，我们估计其中商品住宅的占比预计在30%上下；其二，考虑存量物业机会的释出，上文提到物企可竞标市场未来可能在每年25-30亿平米，我们认为其中住宅领域可能占14-16亿平米（包含二手楼盘换物业以及部分老旧城区引入物业），即便我们粗略认为百强房企以外的交付面积都可以是为第三方市场来竞标的部分，那么新房未来每年可被竞标获取的面积可能在6-7亿平米，其代表的年化合约收入可能占全业态竞标市场的30%上下。从合约收入的角度看，我们认为新房确实可能并非物业增量市场的主要构成部分。但微观角度，我们认为不同上市物企因业态布局差异而产生的新房业务敞口确实有较为明显的区分度。我们参照覆盖上市物企2022-2023年的发展指引，提取母公司交付新房面积及竞标外拓项目中可能包含的新房交付面积共同作为新房交付量的代理变量，测算显示其占未来两年这些公司新增管理面积（不包含收并购）的55%左右，若考虑潜在收并购，则该比例进一步下降至40%左右。结构上，我们预计大部分覆盖物企该数值占比将低于上述的平均值，尤其从考虑收并购的口径来看（通过收并购获取的在管面积往往不涉及太多即期的交付问题），该比例在30%-35%的公司不在少数，但也有个别公司该比例达到60-70%或更高。因此动态来看，我们认为企业间新房业务敞口的分化更值得投资者关注，新房市场的趋势调整对于整体物管市场的体量影响是相对可控的。

　　我们认为新房是否为绝对意义上的“高价值”业务是值得商榷的。我们比较新房和二手盘的业务价值，从三个视角来审视。

　　► 单盘长期综合业务价值。我们以十年期的现金流折现（DCF）模型来比较新房和二手盘的未来收益的净现值，由于住宅场景往往是一个实际意义上的长期经营管理模型，因此在收益测算中综合考虑基础物业管理和一部分附属社区增值服务（主要是场景相对普遍、需求频次比较确定的业务如社区资产经营、维修服务等，但不包括美居、车位、租售等低频业务）是合宜的。我们在模型中假定新房的物业费单价和初始毛利率都高于二手盘（具体参数可参考图表9），但物业费单价在十年周期内都维持不变，因此两者基础物业毛利率都呈长期下行态势。测算显示新房的净现值比二手盘高出24%左右，这一差距可能并不如投资者直观感觉的大，其中主要因为我们考虑了两点因素，即我们认为二手盘在入场后的1-2年可能还伴有收缴率的适度提升（这往往也是接管后发生的实际情形），以及社区增值服务在二手盘中或许可以更快更充分的开展。如果一家物企在社区中开展增值服务的能力更强，那么对其而言二手盘和新盘的实际业务价值差异可能更小。此外，我们在目前对于二手盘的价值测算中还没有考虑物业费提价的情形，而我们从上市物企接管二手盘的案例中也不乏看到入场后实现提价的情况。最后，我们目前在测算中所假设的平均单户每年总社区增值服务最终饱和收入在600元，参考目前上市物企现阶段已经达到的成绩，我们认为这一假设也是不激进的。

　　► 两个市场的毛利率相对趋势。我们认为现行管理体制下，未来新盘和二手盘在包干制下的毛利率水平大概率边际衰退。从长期视角出发，我们认为可能更为重要的一点，是如果我们认为住宅物业管理行业需要朝着更趋规范、透明、市场化的方向发展，以此带动买方主体的进一步抬头，以利合约价格（及其对应的服务方案和标准）更多通过协商程序形成，那么不论新房还是二手盘的毛利率水平都可能具备向“成本加成”的逻辑回归。我们认为今天市场中新房物业费定价呈现较为明显的上升趋势，仍是基于现行体制下未来能够实践长期管理的假设来形成的，对于这一点，我们认为长期来看也不是不具备被改变的可能，如果这一格局得以改变，那么新房和二手盘在基础物管一端的业务价值，可能也不存在太多分别了。对于这一话题的更多讨论，投资者可参考我们此前发布报告《物业行业观察一：如何看待行业营商环境》[3]。最后，我们强调这里的相关讨论并非代表我们对政策变化的预判，而是一种理论情景的讨论，主要服务于投资的思考。

　　► 长期市场机会的多寡。我们相信投资者对于长期住宅领域新房业务机会减少，二手盘机会增多这一结构性趋势不会有太多异议。量化一些来看，我们认为远期每年住宅领域可供竞标的市场容量在14-16亿平米左右，其中可能约有四成将来自于存量业务机会。此外，我们需提示在此测算中假设了每年中国城镇存量在管住宅项目约1.5%-2%会更替物业公司，我们认为这一假设并不激进。

　　综合来看，伴随市场环境的演进，以及上市物企普遍在社区增值服务领域的经营能力加强，我们认为长期来看，未必能维持新房业务价值一定明显高于二手盘的判断。实际上，我们认为新房最突出的价值在于合约获取的确定性和事实意义上的长期管理。新房在长期管理进程中，可以通过多元业务经营充实盈利能力，主动作为的潜力更大，而非住领域的合约特征是期限相对较短，且存在更大的续约风险。因此严格来说，住宅和非住是两个特征截然不同的生意，对应完全不同的经营逻辑，一种视角是我们可以将住宅物业费不能涨价视为物业公司为续约所付出的成本，而多元经营的收入也应该被充分考虑到单盘模型中，因此狭义的抓取住宅基础物业毛利率下行这一“缺陷”可能是有一定偏颇的。

　　综合来看，我们认为未来竞标外拓能力将成为上市物企真正的“基本盘”，新房交付可能更趋于“锦上添花”。我们诚然认可新房在定价、合约获取以及尤其是能够形成长期管理这些角度具备的业务优势，但不可避免的，随着头部物企规模化发展，新房业务资源在增量合约中的占比下行，企业自身竞标外拓能力在多业态场景中的进一步打开，都可能令新房交付在大部分头部物企的发展中不再是最主要的矛盾。即便在住宅领域本身，我们相信伴随物企在成本经营能力和增值服务能力上的提升，二手盘的获取能力也会进一步打开。

　　图表9：典型新盘及二手盘基于十年经营收益的净现值测算

　　图表10：针对上述净现值测算的敏感性测试

　　图表11：主要物企户均社区增值服务收入及毛利

　　图表12：主要物企竞标外拓新增在管及合约面积

注：华润万象生活竞标外拓面积中剔除城市空间运营部分。资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表13：2010年来，新盘平均物业费呈持续提升态势

　　未来行业或许不会呈现普遍繁荣，物企能力加速分化仍是大趋势

　　尽管我们在上文论述了行业规模拓展的路径仍是清晰可持续的，但我们认为企业端难以呈现普遍繁荣，有几个方面的考虑：

　　► 行业的增量合约资源供给是线性的，对增量资源的竞争能力可能会越发的不平衡。我们认为行业合约资源的新增供给是相对线性的，并且随着快速城镇化进程趋于尾声其供给量可能逐渐减少。同时，物企对于有限的增量资源的竞争更多是在地化的竞争，也很大程度上取决于调度当地人员和挖掘机会的能力，因此区域布局的基础不同，能力就不同。方向上，我们认为物企对于增量资源的获取上可能愈趋不均衡。

　　► 单盘业务模型并不存在自发和必然的价值提升逻辑，能不能做主要取决于企业自身经营水平。无论住宅、非住宅还是城市服务，我们认为市场机会的增多和营商环境的改善未必同时发生，这背后是两套驱动机制。我们不认为物业管理行业从单盘（或者说单体合约）的角度有自发的、必然的价值提升逻辑，因此我们不认为该行业具备普遍价值提升的底层要素。未来能不能做一些合约、要不要规模化的做、能不能持续的做，主要取决于企业自身经营管理水平和战略取态。

　　► 简单的合约集聚可能并不具备充沛的长期意义，但实现商业资源的集聚或许不是每家企业都可以做到。我们在上文中提到我们认为未来物企发展的最终目的可能是依托规模化这一路径来实现对社会商业资源的深度把握。但从微观业务场景来看，二者并没有必然联系（或者说我们并不认可物业服务有先天的“流量”逻辑），往后看我们认为二者的能力建设可能趋于并行而非依附关系，且商业服务能力的建设难度更高，因此我们不认为长期来看行业里会出现大范围成功的现象。

　　► 对母公司资源倚重较多的企业若不加快主动谋求独立发展能力，可能很快也会走到增速拐点。无论对于母公司资源的依赖多寡，以目前相对线性的增长方式，我们认为上市物企现阶段的整体自然增速（不考虑通过并购来提速的话）可能在30%左右，但2-3年后可能就回落至20%。针对个体企业，母公司资源的多寡影响的只是增速回撤的节奏快慢，而不是要不要回撤。未来物企能够实现增速突围，持续增长的关键因素，我们认为主要有三：优势增值服务线条的垂直化，依托资本实力良性并购，以及科技化能力足够支撑高管理质效和管理半径的有效扩张。显然，同时拥有这三点能力的企业并不会太多。

　　总体来说，我们不认为物业服务行业有普遍成功的土壤，我们认为企业间因战略选择和业务能力的差异加速分化仍是大趋势，对于头部物企真正的发展考验和发展机遇才刚刚开始。因此，回到对于本章标题所提出的“对地产去依附是否会削弱物企长期发展动能”，我们的回答倾向于认为整体上会有体现，但可能并不一定影响头部物企的发展节奏，未来我们将更着眼于观察企业的应对。

　　从地产和物业关系出发思考投资选股逻辑

　　综合上文的分析，从物业和地产的关系角度出发，我们在此以问答的形式再为投资者提炼一些投资选股相关的重要问题：

　　► 什么是行业真实的业务结构？商品住宅在合约增量里到底有多少比例？从基础物管的合约价值来看，非住宅的比例高于住宅，并可能越来越高。我们参考中物协的统计报告，2018-2020年500强物企基础物业管理收入中，非住宅的比例高于50%。从增量市场看，我们测算未来十年行业年均增长合约收入约900-1，000亿元，狭义的商品住宅可能贡献30-35%。进一步考虑存量市场机会，未来物企每年在可供参与竞标的25-30亿平米面积（这里我们认为每年竣工交付的商品住宅中可能仅有一半左右是可供第三方竞标获取的，同时非住领域也并不完全是公开市场）所对应的合约收入中，新房的占比可能仅30%左右。严格来说，新房并不是物业管理增量市场中最主要的构成部分。

　　► 新房业务流量的下行对上市物企的发展到底有多少影响？我们认为短期利润影响总体可控（但有一定分化），对中长期发展格局的影响会很大。我们认为新房业务流量对于上市物企主要是一个结构问题，即各家物企增量面积中的新房交付敞口有较大差异：我们测算认为大部分企业2022-2023年该敞口比例不超过40%，但也有若干公司该比例高于60%甚至70%，房屋工程进度放缓对于这些公司合约向管理面积节奏的转换有一些影响。此外更重要的一点，是我们认为新房业务流量的下滑可能对部分物企的发展节奏带来比较明显的影响，因此本轮地产市场的波动将带来物企间增长能力的进一步分化。

　　► 如何看待物企通过多业态布局保持规模拓展势头的举措？物企规模化有瓶颈吗？头部企业外拓量仍处上行通道，但我们认为线性的规模化可能2-3年以后就将遭遇增速降档。单着眼于未来上市物企外拓的面积与合同额，我们不认为有系统性下行风险，甚至我们认为头部物企的外拓量伴随业态的多元化应当仍有进一步上行的潜力。但抛开总量看中观，考虑行业在地化的竞争模式，以及竞争手段的同质性，我们认为物企在目前这种“合约集聚”的增长模型下，集中度的天花板可能并不会太高（我们测算到2025年末管理规模最大的企业的市场份额在3.5%左右，远期看如果其延续线性拓展，那么最终市占率达到5%左右）。在一个相对线性的增长路径下，物企增速降档只是时间问题。相比之下，我们更建议关注物企在单城市层面的管理密度，这可能对业务空间和增长持续性有更重要的意义。

　　► 为什么说新房业务不再是主体以后，物企经营模式会发生比较大的变化？主要区别在于住宅往往是一个长期管理模型，而非住业态面临的续约风险理论上要大一些。尽管我们目前从上市物企样本中看到非住业态的续约率往往也有九成（甚至更高），但形式上合约每1-3年审核一次，和住宅小区目前仍较少发生集中审议的情形，还是有所差异。综合考虑在住区内开展的多种业务经营（而且物企在这些领域的能力也在快速增强），我们诚然认为当下新房的合约价值仍是较为可观的。但令一家习惯于长期经营的住宅物企，去适应新业态领域不同的竞争规则，可以想见是可能遇到挑战的。未来我们认为对各类物业边际拓展量的增加并非难事，但能否保持高续约率和高合约价值是值得持续关注的。

　　► 关联房企和物企的形态关系？我们认为大致有两套逻辑。我们认为大致上物企的角色有两种，一种是作为产业集团的商业服务平台来架设，核心的发展诉求是在服务平台上聚合集团客户资源并进一步做大圈层，这种情形下未来服务平台与房企仍有较强的业务协同意义，本质上仍是一个大产业集团的生态底座，关联交易的比例也比较高。另一种可能更为普遍的情形，是分拆后物企和房企的业务联系主要在于住宅及一些相关的资产类增值服务，物企未来更需要自谋发展，长期看和房企的业务关联度可能降低。之所以这样分类，不仅考虑到服务平台和关联房企的联系度差异，从未来的业务方向来看，也可能产生前者更重“流量”，后者更重“产品”的潜在思路差异。但两者共通的一点，是在未来发展中对母公司资源的依赖度都会降低。

　　► 关联房企业务企稳是物业投资和选股的必要条件吗？当前阶段我们将地产企业的稳定性作为投资环境的重要因素之一，但不必然构成选股条件。我们之所以认为这是两个层次的事情，是因为在大部分情形下，如果关联房企有一定概率出现风险事件，那么讨论物企的“底线估值”和“重估路径”实际上很难有确切抓手，因此我们一般建议将关联房企业务企稳视作投资物业的必要条件之一。第二层考虑，是即便关联房企企稳，但确有业务流量明显下行的预期，那么物企关联业务（尤其是非业主增值服务）对整体利润增长的拖拽也需要较长的时间来消化，走向独立定价的过程中将伴随代价。总体而言，我们建议待后续地产市场基本面出现明确转向信号后，再来综合判断各物企投资价值，届时物企发展预期也可能迎来进一步的修正（不论是向上向下）。至于选股的标准，我们在下面回应。

　　► 怎么看未来行业估值水平的变化？分化将更显著。排除外部环境因素，我们认为讨论物业板块估值将面对三个基本情况：其一是此轮地产波动带来物企增长潜力分化，未来“优质企业”的范畴将进一步收窄；其二是当前较为线性的规模增长模式难以带来估值提升（和历史中枢相比），估值提升需着眼商业模式创新，但这可能更集中于少数企业；其三是行业整体增速继续下行仍是比较确定的情形。远期，我们认为增长趋弱的企业可能会通过增加派息率来维护市值，投资形态上可能向公用事业靠拢。我们认为真正的成长股不会广泛存在，甚至不一定必然存在于当前形态的上市物企中，但关于“规模之后是什么”，“物业公司最终要什么”的话题，我们暂不在本篇报告中展开。我们此处的结论，是认为企业价值将趋于进一步分化，未来关注个体商业能力比判断行业整体环境趋势更有价值。

　　► 当前时点如何考虑物业股投资？物企发展和投资逻辑都处在重要转折期，我们认为部分投资者做一个划断无可厚非，但我们对头部企业未来数年发展还是持乐观态度。我们认为新房业务享受了合约获取确定性和管理长期性的优势，这都是当下行业制度赐予物企的“红利”，因此（不论有意识无意识）不少投资者认为关注新房交付是投资物业股的核心逻辑，我们认为其实是有底层行业依据的。但往未来看，我们认为物企在进一步规模化的进程中，在多业态拓展能力、增值服务第二曲线、有效管理半径、项目成本优化、人才梯队等方面的挑战增加，投资逻辑从押注母体资源往判断物企自身能力过渡，可能令一些投资者感到确定性下降难度增加，或是短时间难以完成认知和思路转换。无论出于何种考虑，需要改变对物业投资的看法，边际上趋于审慎，我们认为都是无可厚非的。但从我们的角度，至少着眼于未来2-3年头部企业持续的规模化进程，我们仍有较强的信心。再退一步讲，即便住宅开发行业陷入加速调整，物业管理行业在全局上仍处于商业发展周期的中早期阶段，业务收入也仍是抗周期的，同时一些更重要的商业模式创新才刚刚起步。

　　► 对长期选股有怎样的启发？没有企业形态的绝对优劣，关键还是看能力。我们认为物业公司的企业形态可能因其和关联房企的业务关系与股权关系而呈现多样化，但这并不是选股的主要依据，我们也不认为形态上具备绝对优劣。我们认为物业行业将逐步进入到按企业能力选股的阶段，我们在上文也已经提到了我们最为看重的几个方面：竞标外拓的持续扩张，优势多元服务的垂直化，依托资本良性并购的能力，以及通过深度科技化支撑管理质效、管理半径甚至是新企业形态的建构。当然，中短期择股仍需关注个体企业的关联开发商风险、业务基础与潜在增速、以及当前估值与长期市值空间的关系。

　　► 物业股未来还会因地产市场波动而呈现周期性吗？可能会，考虑物企和房企在企业管理和品牌价值上不可完全分割。我们认为房企物企真正难以切割的方面首先在于管理层和管理关系，真正重要的方面是物企管理层对于战略目标和发展节奏把控具有主导权，以及物企管理层有良性的激励机制，能够做到事实意义上的独立经营。我们认为此轮地产市场波动后，宜加大对物企发展独立性的支持，甚至考虑引入一些有产业协同效益的第三方股东，来适度均衡物企的治理结构。但原则上，不论房企对物企持股多少，如果存在核心管理层双边任职的情形，未来市场仍可能对于压力情境下物企的经营管理产生担忧。我们建议投资者重视这一方面，因为这或许不仅是一个短期压制因素，如果秉承长期投资的视角，我们今天可能会首先考察的方面之一就是一家物企的决策权和管理班子多大程度上独立于房企。此外，考虑到物企的业务开展对于房企品牌和渠道资源还有一些相对隐形的依托，房企自身业务实力的下降对于物企中长期维度的发展潜能可能具有持续的影响。

　　图表14：2021年主要物企竞标外拓新增合约面积按业态拆分