作者：格隆汇 严晟乐、李孟妍
1． 公司背景及行业地位
是中国最大的汽车租赁企业，拥有广泛的营业网点、充足且结构完善的车队和良好的品牌认知度，是中国租车行业的领导者。自 2007 年成立以来，通过借鉴和引进国际领先的租车企业运营模式，向消费者提供专业而人性化的服务，品类丰富且维护良好的租赁车辆，以及相关的配套增值服务，神州租车积累了大量的客户资源，提升了市场影响力。
截止 2015 年底，神州租车在全国主要城市共有 738 个直营网点，并在其它小城市有236 个加盟商网点。可用车队规模 8.3 万辆，其中短租车队 5.7 万辆。2015 年全年实现租赁业务收入近 44 亿元，净利润 14 亿元，经调整后净利润 8.39 亿元。与之相比，行业第二名一嗨租车 2015 年实现租赁业务收入 11 亿元，可用车队规模 3.2 万辆，分别为神州租车的 25%和 39%。根据“指数”的数据，2013-2016 年，“神州租车”的关键词搜索频率大致维持在“一嗨租车”的 3-5 倍，这也从一个侧面反映了神州租车的规模与市场渗透率。
ink="">神州租车与一嗨租车“百度指数”对比
Source： 百度指数
2． 近期公司事件、市场解读与我们的观点
2.1 2015 与 1Q2016 业绩2015 年，神州租车实现净利润 14 亿元，调整后核心净利润 8.39 亿元，核心 EPS 0.344元，静态 PE 17.7 倍。2015 年全年和 2016 年一季度，神州租车业绩均实现快速增长，但增速略低于市场预期。2015 年四季度，租赁业务收入首次出现环比下滑，虽然幅度有限，但打击了市场对于其保持高速的车队规模和营收增长的预期。从 2015 年四季度到 2016 年一季度，来自优车科技的关联交易租赁收入也基本保持稳定，未能维持2015 年前三季度的高速增长，给市场信心带来重大影响。
我们认为，增速放缓体现了神州租车对于收入增长与收入质量之间的平衡，作为行业领导者，不再单纯追求规模增长，而是转向提高车队利用率和利润的增长。2014-2015年，神州租车的单车日均收入维持在 170 元，而一嗨租车则从 165 元下降到了 150元，一嗨以价格优势获得了 83%的年度租赁业务收入增长，但牺牲了车队利用率和单车日均收入。作为行业领导者，神州以中高端服务与车队配置和直营网点的服务优势，尽可能避免与中小竞争者陷入价格战的恶性循环，这是管理层清晰的经营策略。此外，优车科技占用的车队规模增长放缓将减少未来神州租车购置车队的资本开支，并降低由优车科技为提高车辆使用效率而带来的营收下降风险。
2.2 股权结构重组及管理层变更
2016 年一季度，神州租车、优车科技、赫兹实施了一系列交易以进行股权结构重组。交易完成后，神州租车的第一大股东由变更为优车科技，优车科技持有神州29.2%的股份，而神州亦持有优车 9.4%的股份（未变化），联想控股和华平基金持有的 23.5%和 11.1%股份维持不变，赫兹持股由 10.2%减少至 1.7%，陆正耀家族不再直接持股，但间接通过优车科技以与优车其它股东签订的一致行动人协议实现对神州租车的实际控制。其后，神州租车宣布陆正耀辞任公司行政总裁，调任为非执行董事，并保留主席职务；原执行副总裁宋一凡接任行政总裁；COO 钱治亚辞职，原执行副总裁李维接任。陆正耀和钱治亚目前分别为优车科技董事 COO。
ink="">神州租车股权结构变化前后对比
Source：Citi Research
市场认为，创始人陆正耀将家族股权转让给优车科技，通过优车科技间接实现对神州的实际控制，并将工作重心转移到优车，降低了神州租车的管理能力。更严重的是，神州租车和优车科技的交叉持股模式和持续关联交易对未来业绩带来了极大的不确定性：优车科技即是大股东又是最大单一客户，尽管在涉及关联交易决策时有回避机制，但很难根本杜绝利益输送或转移的可能。尤其是在优车科技面临新三板挂牌和3Q16 实现盈利的目标下，为提高优车的车辆使用效率和成本效益，可能减少从神州的短租租赁，甚至提前终止长租协议、降低租赁价格。
我们认为，关联交易和交叉持股的风险固然存在，但优车科技和神州租车之间的关联交易年度日均单价将会维持在 170 元，以保持神州租车的整体单车日均收入，这也是关联交易以公允价值计价的一个标准。（关于优车科技的内容将在后续讨论中详述。）赫兹的股权转让，标志着赫兹由战略投资者到战略合作伙伴的转变，管理层亦有提及与赫兹延长了合作协议，目前与赫兹的品牌合作、业务转介、佣金费率等合作内容不会发生任何变化。赫兹持股降低也降低了重要股东通过二级市场减持的风险。
2.3 专车市场高速发展对传统短租的影响2015 年，中国专车市场进入了又一轮补贴价格战，滴滴快的、Uber 优步、乐视易到、神州专车的激烈竞争催生了一个巨大的市场。的数据显示，2015 年，移动端出行服务中，出租车约车和专车（快车）用户分别达到 2.5 亿和 1.9 亿，滴滴出行平台日订单突破一千万。而传统短租自驾模式的用户场景与专车存在一定程度的重叠，比如在周末节假日短途出游、机场用车等出行场景上，专车可能对短租自驾产生一定的替代效果。
我们认为，专车对于短租自驾的部分替代效果是存在的，尤其是机场用车等场景中，但不构成对于神州租车的重大不利影响。首先，中国租车市场本身仍处在高速发展期，市场规模仍会保持增长，不会因为专车的普及而出现下滑。其次，短租自驾的出行场景也不能完全被专车替代，专车有出行距离的价格限制，仅适用于短途和市内出行，长途和跨城的出行需求无法被专车替代，此外，自驾出游的用户场景拥有专车无法带来的家人朋友的舒适感。此外，神州租车有一定的品牌和规模效应，客户群体偏中高端和商务，相对其它小租赁商受专车冲击小。
3． 分项业务分析
3.1 传统租赁业务（不包含向优车租赁车辆）
ink="">1Q16 神州租车的租赁业务总收入继续保持了同比 36%，环比 6%的增长速度，环比增速有所放缓，主要来源于优车车队增速的放缓。传统租赁业务中，由于传统长租平均租金较低，且不便于车队的有效管理，神州自 2015 年起逐步减少长租车队，将车辆资源配置到短租和优车业务中，以提升业务组合，提高资本回报率。短租业务作为神州的主打业务，保持了持续的增长，仅第四季度由于传统季节性因素以及向优车提供车队支持出现了同比下滑。整体来看，传统租赁业务年度增速确实远远落后于一嗨接近100%的租赁收入增速，但神州在市场竞争加剧的情况下将单车日均收入维持在了 170元的高位，长期来看稳定经营能力更强。且神州的车队规模已经非常庞大，形成了规模效应和组合效应，在用户增长不确定的情况下贸然快速增加车队也不是一个明智的选择。
3.2 向优车科技租赁业务
ink="">神州专车自 2015 年一季度投入运营，神州租车作为战略合作伙伴和独家车辆提供商向神州专车的运营方优车科技（现神州优车股份）提供长租和短租车队组合。截止 2015年底，长租车队规模约 2 万辆，另有 1 万辆短租车队。长租车队为神州租车带来了持续稳定的收入增长，且以日均单价考量价格符合市场公允。短租车队主要在工作日提供给优车，工作日专车上下班、周末短租自驾出游的传统用户场景为神州租车和专车带来了强大的协同效应，神州租车的短租车队利用率由 2014 年的 62.2%上升到了 2015年的 63%。由于第四季度的不利影响，年度单车日均收入并没有出现增长。但向优车提供车辆大幅降低了直接运营成本（门店成本、工资等）占租赁收入的比例，由 2014年的 35%降到了 2015 年的 31%，大幅提升了毛利润率。
优车即将在新三板实现挂牌，挂牌后融资将更加容易，有助于实现专车业务的进一步扩张。对于优车管理层之前提及的第三季度实现盈利的目标，目前来看在专车竞争仍然激烈，且大量用户在 4 月的充 100 送 100 活动中的充值将持续使用很长一段时间两个因素叠加下，没有切实可行的方法。根据我们的调查，目前神州专车采取了降低司机薪酬和“双班倒”的方式降低成本、提高车队利用率，同时逐步小幅增加车队规模，以适应用户快速即时叫车出行的需求，并没有因为单车日均收入偏低而减少车辆。
3.3 二手车销售
过去的 9 个季度，神州在二手车销售上均实现了稳定于-3%到+10%的毛利润，体现出神州的车辆折旧政策严谨且合理，并且将二手车按残值处置的能力很强，这是租赁企业持续稳定经营的基本保证。由于神州的车辆服役期达到了平均 36 个月，远远大过赫兹的 20 个月服役期，神州的车辆折旧成本占租赁收入的比例远远低于赫兹。神州在车辆维护、事故处置修复方面均有自营的资源支持，确保了车辆较长的服役周期；由于中国消费者对于二手车的要求和期望值比美国低，神州的二手车仍能受到市场的欢迎。由于车辆组合中优车车队的加入，尽管优车车队行驶里程更长，但车辆维护将比传统短租有显著提升，神州也有计划延长该部分车辆的服役期以获得更好地回报。
3.4 对优车科技的投资
神州租车在其 2015 年年报中确认了来自于优车科技优先股投资的公允价值收益人民币7.97 亿元。该项收入的来源为神州租车以 1.25 亿美元和 0.5 亿美元取得的优车科技 A系列和 B 系列可赎回优先股。神州租车董事会认为公司对优车无重大影响力，因而该笔投资以“对非上市公司的投资”入账，并以公允价值计入资产负债表。 2015 年底一次性确认 7.97 亿元公允价值变动收益后，目前对该部分优先股（如转换为普通股，占优车科技 9.35%）的估值为 17.2 亿元人民币，换算优车科技整体估值约 184 亿元。由于优车科技正在新三板挂牌的进程中，目前存在重大不确定性。如果挂牌成功且市场估值较高，将会带来进一步的公允价值变动收益；反之，如果挂牌失败或市场估值较低，可能带来公允价值变动损失。该项投资将对神州租车的利润表构成重要影响。
4． 估值
截至报告发布日（2016/6/3），收盘股价 7.35 港元，目标价较当前价有+49%的空间。
对于目标价的风险：1． 政策风险：对于租赁车辆的牌照管控放开，对于专车的监管加大导致神州专车亦不在合法合规的范围内。2． 经营风险：租赁市场竞争加剧，中小竞争对手以更大的价格战获取市场份额。3． 公司治理风险：与大股东优车的关联交易定价及协议风险。4． 其它风险：优车科技挂牌与市场估值带来的公允价值变动。
5． 结论
在未及市场预期的 2015 年四季度和 2016 年一季度业绩影响下，神州专车的股价持续下跌，市场同时担心创始人陆正耀转任优车总裁、优车成为大股东后对于公司管制和经营的不利影响。但我们认为，目前的股价已过度消化了增速放缓的趋势和对未来的负面预期。神州租车作为传统租赁行业的领军者，在达到了一定的规模之后势必无法再以同行 100%的年化速率实现收入增长，但收入质量的逐步提升、与优车的协同效应、优秀的成本和折旧管控将使得神州在长期的行业竞争中保持龙头地位，并充分享受品牌带来的优势。